שוק האגרות חוב הקונצרני בישראל תחת עדשת מודל הפיטרקס המודד איתנות החברות על פי תזרים המזומנים הפנוי .

בעריכת ד'ר דניאל גוגנהיים















מבוא
בשנים האחרונות  המשקיעים בשוק האגח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט
" תספורות" של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה . בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי , אשר היו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן , גודל ההון העצמי ,גודל ההון החוזר וכו'. האירועים  הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו /או הון עצמי שליליים בתקופה ממושכת , בלי שתהיה לה סכנה ממשית של פשיטת רגל, ולהיפך. 
בצרפת פותחו כמה מודלים שמטרתם לחזות פשיטות רגל ולהעריך את איתנות החברה על בסיס תזרימי המזומנים שלה תוך הסטת הדגש מגודל ההון העצמי או ההון החוזר. 

מודל הפיטרקס המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי (ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה )הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר גבי חברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות. 

במאמר זה נסקור את שוק האגח הקונצרני  בארץ (לא כולל  חברות ביטוח בנקים השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים) במיוחד על פי מודל הפיטרקס עם התייחסות להון החוזר ורווחיות החברות על פי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. אכן ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך , כל המדדים יוחסו לסה"כ מאזן כדי להשוות בין החברות. המאגר מידע אכן יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות שלהן בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים הנ"ל בענפים כאמור לעיל .


מצב החברות 2012-2016

תוצאות המחקר מבוססות על מאגר מידע  המכיל 149 חברות כאמור לעיל מפורטות בטבלה כדלהלן:

ממוצע רב שנתי 2012-2016    מספר חברות    אחוז מכל החברות שנסקרו

פיטרקס הון חוזר ורווח חיוביים     79                   53
פיטרקס הון חוזר חיוביים והפסד    7                     5
פיטרקס ורווח חיוביים הון חוזר שלילי    32          21
פיטרקס חיובי הון חוזר ורווח שלילי    10               7
פיטרקס שלילי הון חוזר ורווח חיוביים    8             5
פיטרקס ורווח  שליליים הון חוזר חיובי     5           3
פיטרקס הון חוזר שליליים רווח    3                       2
פיטרקס הון חוזר שליליים והפסד    5                    3
סך הכל              149                                           100


סיכום: יותר מחמישים אחוז מהחברות נראות איתנות לפי שלושה הפרמטרים. 21 חברות בסכנה של חדלת פירעון לפי מודל הפיטרקס .

תזרים מזומנים ורוווחיות במבט המקרו

כפי שרשמנו במבוא , בגלל שהרווח החשבונאי מהווה בסיס עיקרי לשווי שוק  החברה( המכפיל) , החברות נוטות  מצד אחד לייפות את הרווח החשבונאי לצורך הנפקה לדוגמא ומצד שני לפעמים ההפסדים יותר גדולים מהמבט הכלכלי האמיתי בגלל לדוגמא  כתוצאה מהעיוות חשבונאי בתקופה הקודמת. 

מצאנו כי בכל שנה שבאופן מקרו הממוצע של הפיטרקס גבוה יותר מהרווח, בשנה הבאה, הרווח גדל. לעומת זאת, להפך אם הרווח יותר גדול מהפיטרקס, בשנה הבאה התוצאות הכספיות של החברות פחות טובות כדלהלן: ( האחוז כמפורט לעיל הוא היחס של הממוצע של מדד ביחס לסהכ מאזן)

        פיטרקס     רוווח 
2012        3.5%    1.6%
2013        3.0%    2.1%
2014        2.2%    3.0%
2015        2.8%    1.7%
2016        3.8%    3.3%

            
לדוגמא בשנת 2012 רמת הפיטרקס גבוה יותר מהרווח ולכן בשנת 2013 התוצאות הכספיות יותר טובות. 

בשנת 2014, המצב הוא הפוך: רמת הפיטרקס נמוך יותר מהרווח ולכן בשנת 2015 , התוצאות הכספיות  פחות טובות. 

בשנת 2016, המצב חוזר לקדמותו , לכן התוצאות שפורסמו ברבעון ראשון לשנת 2017 היו טובות ושוק האגח הקונצרני חיובי מתחילת שנת 2017 וזאת למרות הרמה הגבוה ההיסטורית של התל בונד.( הריבית הנמוכה במשק מקצין תופעה זו).

הצעה לאינדקס של פחד בשוק האגח הקונצרני

לאור התוצאות של המחקר שהוצגו כאן, מוצע לבנות אינדקס ברמת המקרו של  האיתנות שוק אגח המבוסס על מאגר מידע הנ"ל שיכול להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

מוצע לקבוע סולם של עשרה מעלות , שמספר ה 10 יסמל הסיכון המקסימלי .
1.    פיטרקס  , הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת הפיטרקס עולה על הרווח.
2.    פיטרקס   והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3.    פיטרקס  ורווח חיוביים ורמת הפיטרקס עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4.    פיטרקס חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5.    פיטרקס  , הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת הפיטרקס  נמוכה מן הרווח.
6.    פיטרקס שלילי , הון חוזר ורווחיות חיוביים
7.    פיטרקס  שלילי  הפסד  אבל הון חוזר חיובי
8.    פיטרקס והון חוזר שליליים ויש ריווחיות
9.    פיטרקס , הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת הפיטרקס
10.    כל הפרמטרים שליליים ורמת הפיטקס נמוכה מההספדים.

לדוגמא בחמש שנים אחרונות המצב היה כדלהלן:
                
    ממוצע שנתי    האחוז לסך הכל מאזן    אינדקס הפחד
    פיטרקס     רוווח     הון חוזר 
2012    3.5%    1.6%    -0.9%                         3
2013    3.0%    2.1%    1.2%                          1
2014    2.2%    3.0%    4.2%                         5
2015    2.8%    1.7%    3.1%                           1
2016    3.8%    3.3%    6.9%                          1


סיכום: מאמר זה המבוסס על נתונים אמפריים מציע לתת כלים מעבר לדירוגים של חברות בודדות שחברות הרייטינג מפרסמות על שוק האגח בארץ. הוא יכול גם לשמש כמודל לגבי פלטפורמות של הלוואות במימון המוני  לעסקים (PANDP).

המחבר היה מרצה בבתי ספר למנהל עסקים בצרפת ובאוניברסיטת בר אילן. חיבר מאמרים בנדון בעיתונות הפיננסים באירופה ובישראל. שימש ככלכלן ברשות לניירות ערך.