סקירה רבעונית  ותחזית רבעון 3 2017

מיכל יוזפסון, מנהלת מערך הייעוץ , פיננסים ניהול הון פרטי.











פוליטיקה המשיכה לשלוט בסנטימנט השוק ברבעון הנוכחי של השנה. השווקים הגיבו בחיוב לתוצאות הבחירות בצרפת עם ניצחונו של מקרון. תוצאה זו הורידה את הסיכון הפוליטי בגוש האירו והוביל לעליות במחירי נכסי הסיכון ולירידה בתשואות האג"ח של ממשלת צרפת, בעיקר לאחר הסיבוב הראשון.

בבריטניה רוה"מ תרזה מיי הפתיעה עם הודעתה על בחירות בזק על מנת לקבל תמיכה רחבה יותר לפני המו"מ עם האיחוד האירופאי.

בארה"ב, דונלנד טראמפ סיים 100 ימי כהונה ונשאלת השאלה האם יצליח להעביר את רפורמת המס ותוכנית התמריצים במטרה להאיץ את הצמיחה בארה"ב. ממשל טראמפ שיחרר פרטים על התוכנית הרפורמה במס . התוכנית מאוד שאפתנית ואיננה מפורטת ונראה שתשמש כמסגרת למשא ומתן הן בתוך המפלגה עצמה והן מחוצה לה. התוכנית כוללת בין היתר הורדה אגרסיבית של מס חברות והטבות לחברות שיחזירו עודפי נזילות לתחומי ארה"ב. לאור העליות מתחילת שנה שגילמו את הציפיות האופטימיות לתוכנית וספק ביכולת להוציאה לפועל ,השוק הגיב להודעה במתינות .

הצמיחה  בארה"ב ברבעון הראשון היתה חלשה  ועמדה על 0.7%. חולשה זו נראית עונתית וניתן לראות זאת מדי שנה בשנים האחרונות.  הגורם לכך הינו ירידה בצריכת אנרגיה וביצוע החזרי מס מאוחרים ע"י הממשלה שפגעו בצריכה. המשך התחזקות שוק העבודה, עלייה בשכר, גידול בחיסכון יתמכו בצרכנים בארה"ב ונראה שהצמיחה תהייה גבוהה יותר בהמשך השנה. עם זאת, הצמיחה צפויה להמשיך להיות מתונה ותעמוד סביב 2-2.5% בשנים הקרובות, נמוך מהיעד של  4% שהציב טראמפ.

באירופה, הנתונים מצביעים על התאוששות איטית, אך יציבה. המשך התאוששות כלכלית בגוש היורו, אינדיקטורים מובילים חיוביים מצביעים על צמיחה ברבעון הראשון ושיפור ברווחי החברות . האינפלציה עדיין נמוכה וסביר שנגיד הבנק המרכזי ידחה את היציאה מתוכנית ההרחבה הכמותית או העלאת ריבית. אירופה צפויה לצמוח בשיעור של 1.5%-2% במהלך השנתיים הקרובות מדי שנה. 

השווקים המתעוררים  (MSCI  emerging markets) נהנו מעליות חזקות של כ15%  מתחילת השנה  כתוצאה משיפור בתנאים המאקרו כלכליים,  כגון עליית מחירי הסחורות, המשך התאוששות צמיחה גלובלית וגידול ברווחים. שווקים אלו צפויים לצמוח בקצב של כ4.5% בשנת 2017 בהשוואה לצמיחה של 4.1% בשנת 2016. עיקר האיום לתחזית החיובית ביחס לשווקים אלו הינו מדיניות הממשל האמריקאי ביחס להסכמי הסחר עם מדינות אלו והאטה בשווקים המפותחים. 
המשק הישראלי הציג צמיחה מרשימה ברבעון האחרון של שנת 2016 על רקע ייבוא חריג של כלי רכב. על פי בנק ישראל , הצמיחה בשנת 2017 צפויה לעמוד סביב 2.8% ועל כ-3.3% בשנת 2018. סביבת האינפלציה עדיין נמוכה על אף שוק עבודה שנמצא קרוב לתעסוקה מלאה ועלייה בשכר. זאת על רקע התחזקות שער השקל אל מול הדולר . לאור נתוני האינפלציה ועל מנת לתמוך בצמיחה ובחזרת האינפלציה לתחום היעד, הריבית לא צפויה לעלות  לפחות עד סוף השנה.

שוק המניות בארה"ב .עונת הדוחות נמצאת בעיצומה ,כאשר למעלה מ83% מחברות מדד הS&P500 דיווחו על התוצאות. רווחי החברות צמחו בכ13.5%, גבוה מההערכות ל9% בהובלת מגזר האנרגיה, חו"ג, פיננסים וטכנולוגיה. המכירות צמחו בכ7.6%. מכפיל  הרווח העתידי  של המדד עומד על 17.5 ומגלם תשואה שנתית ממוצעת צפויה של 5.75% .גם בהתחשב בהקלות המס הצפויות והגדלת הרווחים כתוצאה מהם התשואה מגולמת איננה גבוהה ועומדת על כ6%. שוק המניות האמריקאי (S&P500 ) עלה בכ-7% מתחילת השנה על רקע הציפיות לגידול בצמיחה כתוצאה ממדיוניות טראמפ הצפויה.

על  מנת לתמוך ולהצדיק את תמחור השוק נצטרך לראות נתונים כלכליים חזקים בהמשך הרבעון.

שוק המניות באירופה. שיפור כלכלי הנתמך ע"י שע"ח חליפין נמוך, עלייה באינפלציה  ושיפור ברווחי החברות תומכים בשוק המניות באירופה. זאת בנוסף למדיניות פיסקאלית ומוניטרית מרחיבה, התאוששות בסחר העולמי התומכת בייצוא ובהשקעות.  אירופה נמצאת מאחור בהשוואה לארה"ב בבחינת המחזור הכלכלי והמדיניות המוניטרית. עם השיפור בנתונים הכלכליים ובצמיחה ניתן לצפות לגידול ברווחים של החברות באירופה, כאשר הצפי לצמיחת הרווחים בשנת 2017 גבוה ועומד על כ20%ע"פ Thompson Reuters  .מדד המניות נסחר  במכפיל נמוך ובתמחור חסר ביחס השוק האמריקאי. עיקר הסיכון בהשקעה  הינו אי הוודאות הפוליטית ביבשת שיכולה לגרום לתנודתיות כמו גם וירידה באפקטיביות  של תוכנית ההרחבה.

שווקים מתעוררים.  מדדי הייצור (PMI) בכלכלות אלו  עולים ,הרווחים גדלים בכל הסקטורים במרבית המדינות. מכפיל הרווח עומד על 12.5 נמוך ביחס למכפילי השווקים המפותחים . בניגוד לשנים 2015 ו2016 בהם קצב צמיחת הרווחים היה נמוך או שלילי קצב צמיחת רווחים הצפוי גבוה ועומד על למעלה מ-20%. הרווחים צפויים לגדול בהובלת מגזר הטכנולוגיה, הפיננסים, אנרגיה וחומרי הגלם והצריכה המחזורית. ההתייחסות להשקעה בשווקים אלו אינה צריכה להיעשות באמצעות מדד או כמקשה אחת ויש מקום בבחירה סלקטיבית בהתאם לסביבת הפעילות של החברה גיאוגרפית וסקטוריאלית ותמחור המניה. 

שוק המניות בישראל. השונות בביצועי המדדים המובילים בישראל נמשכה גם השנה.  הרחבת המדדים לא הצליחה לנטרל את ההשפעה של מדד הפארמה על מדד ת"א 35. בלטו לחיוב חברות הנדל"ן המניב, אשר נהנו מסביבת ריבית נמוכה וצמיחה כלכלית במשק.  מדד תא 35 הניב ביצועים שליליים מתחילת השנה בשיעור של -3.45% בעוד מדד ת"א 90  עלה בכ – 17.5% מתחילת השנה.  לאור עליות משמעותיות במחירי המניות ועלייה במכפילים אפיק זה פחות אטרקטיבי ויש מקום לנהל את תיק המניות בארץ באופן סלקטיבי ואקטיבי בהתאם לתמחור ולפעילות החברות.

שוק האג"ח. 
 פרסום נתוני הצמיחה החלשים לרבעון הראשון בארה"ב  ומדד המחירים לצרכן לאפריל שהעיד על התמתנות האינפלציה הביא לירידה בתשואות האפיק הממשלתי . תשואת האג"ח הממשלתי ל-10 שנים עומדת על -2.3% . ע"פ הבנק המרכזי בארה"ב צפויות השנה 2 העלאות ריבית כשהאחת צפויה להתבצע כבר ביוני הקרוב. נראה שהמשקיעים פסימיים ומעריכים את ההסתברות לנורמליזציה של הריבית כנמוכה ועל כן אינו מגלם את העלאות הריבית הצפויות. מתוך הערכה שהחולשה בנתונים זמנית, אנו רואים בשוק זה סיכוי לעליית תשואות וירידת מחירים.  יחסי סיכון /סיכוי בשוק זה בעייתים. השקעה לתקופות קצרות בלבד תוך שילוב אגח צמודות מדד (TIPS)

 אגח חברות מדורג. שוק אג"ח החברות המדורג בארה"ב נסחר מתחילת השנה  בעליות שערים הנעות בין 1.8-3.5% תלוי במחמ . מדד אגח החברות המודרגות Baa  נסחר ברמות תשואה של 3.6%. על אף התשואה המוגבלת ואיום העלאת הריבית , מרווחים סבירים וריביות גבוהות  על הדולר ביחס לשווקים מפותחים אחרים ימשיכו לתמוך בזרימת השקעות לשוק האג"ח בארה"ב וימתן את עליית התשואות הצפויה כתוצאה מהעלאות ריבית ועלייה בציפיות האינפלציה. יש מקום לשלב אפיק זה מנוטרל מטבע כחלק מאפיק החוב בתיק ההשקעות המקומי.

אגח high yield. שוק האג"ח הלא מדורג המשיך ליהנות מביקוש גבוה, עלה מתחילת השנה בכ 4%  ומגלם תשואה של 5.65%. פרמיות הסיכון ירדו משמעותית במהלך השנה האחרונה ועומדות על כ- 3.7% .בהתחשב בפרמיה זו נראה שהסקטור יהיה רגיש להתרחבות מרווחים ועליתם. תחום ההלוואות הבכירות מגלם מרווח די דומה , על אף יתרונותיו  המובהקים על פני הhigh yield. יתרונות אלו באים לידי ביטוי בבכירות החוב במבנה ההון , העמדת בטוחות והיותן בעלות ריבית משתנה. עם זאת,  גם בתחום ההלוואות הבכירות חלה הצטמצמות מרווחים. עודף ביקוש להלוואות מביא לכך שמרביתן נסחרות מעל הפארי . כיון ושוק ההנפקות אינו עונה על הביקוש המשקיעים נאלצים לרכוש בשוק המשני במחירים גבוהים עם אופציה לקריאה מוקדמת ולסגירה של ההלוואות. המשקיעים עלולים להפסיד את הפרמיה ששילמו והמרווח שהובטח יהיה נמוך יותר ועל כן יש להנמיך את ציפיות התשואה בעת ביצוע ההשקעה באפיק זה.
  












שוק האג"ח בישראל. סביבת הריבית  הנמוכה ממשיכה לתמוך בהשקעה בשוק האג"ח בישראל. בבחינת האג"ח הממשלתי  ,לאור התשואות הנמוכות והיעדר הפיצוי על הסיכון יש מקום להשקיע במחמ מוגבל. בשל ציפיות אינפלציה נמוכות בשוק האג"ח ניתן להגדיל החזקה באג"ח הממשלתי הצמוד.
בבחינת אגח חברות.  מדד תל בונד 60 עלה בכ- 2.9% מתחילת השנה. המדד מגלם תשואה של 0.94% במחמ של 3.95 שנים ונסחר בפרמיית סיכון של 1.32% בהשוואה לאג"ח ממשלתי במחמ דומה. על אף המרווחים הנמוכים והתשואות הנמוכות, לאור הערכה כי הריבית לא צפויה להשתנות לפחות עד סוף שנה זו ,יש מקום להשקעה באפיק זה. יש לבנות  את תיק האג"ח באופן סלקטיבי ולא להשקיע באמצעות המדדים.  ניתן לשלב אגח חברות שקלי בריבית קבועה המגלם מרווח תשואה מעט יותר גבוה.

לסיכום. כצפוי  שנת 2017 מאתגרת בבחינת  בניית תיק ההשקעות. סביבת הריביות בעולם תומכת בזרימת השקעות לשווקי המניות ולנכסי הסיכון ומביאה לעליית הערך שלהם, כך שאינו מגלם את הסיכון הכרוך בהשקעה בהם. התשואות הפוטנציאליות המגולמות באפיקי ההשקעה השונים הינן נמוכות וכך גם מדדי התנודתיות. על מנת להתמודד עם מרווחי הסיכון הנמוכים והתשואות הגלומות הנמוכות הצפויות במניות יש לנהל את ההשקעות באמצעות ניהול אקטיבי ובחינה סלקטיבית של נכסים  במונחי סיכון סיכוי. ישנם לא מעט איומים, כגון אי וודאות פוליטית באירופה, כישלון בהעברת תוכנית המס של טראמפ, אשר  יכולים להביא לעלייה בתנודתיות בשווקים ואז יהיה מקום לבחון הגדלת ההקצאה לנכסים אלו בהתאם לכדאיות . 

בתיק החוב, יש מקום לשלב נכסים אשר רגישים פחות להעלאות ריבית. בתחום האשראי הסחיר יש לשלב נכסים כגון הלוואות בכירות וCLO , אם כי באופן ממותן מבעבר, אך עדיין לנצל איכות אשראי גבוהה יותר עם סיכוני מחמ נמוכים יותר בתשואות דומות לאג"ח הלא מדורג.   בתחום האשראי הלא סחיר יש לשלב תיקי הלוואות לא סחירות למגזר העסקי או הצרכני בפיזור גבוה במטרה להעלות את התשואה הפוטנציאלית ולהקטין את התנודתיות.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 13.05.2017 .