הרפורמות בסין והשפעתן על שוק האג"ח האסייתי
אלון אידן, דימונד קפיטל














בתחילת דצמבר הודיע הבנק לפיתוח אסיה כי כלכלת סין צפויה לצמוח ב 6.4% בלבד. זאת לעומת צמיחה של 6.8% בשנה החולפת.

מאחר ומדובר בכלכלה השניה בגודלה בעולם במונחי תוצר והכלכלה הראשונה בעולם במונחי צמיחת התוצר, רבים מתעסקים בשאלה האם סין תוכל להמשיך לצמוח באותם קצבים בהם צמחה בעשורים האחרונים ?
התשובה לכך היא ככל הנראה שלילית, כבר חלפו הימים בהם צמחה הכלכלה הסינית בקצב דו ספרתי ואף צמיחה של 6.5%- 7.5% שראינו בשנים האחרונות כנראה שכבר לא תחזור.
אך מה שרבים מתעלמים ממנו הוא טיב הצמיחה ואיכות מנועי הצמיחה של סין ושל כלכלות אסייתיות נוספות.

במשך שני עשורים ניצל הממשל הסיני חלק מיתרות ההון האדירות שלו לביצוע השקעות חסרות תקדים בתשתיות הלאומיות בסין. היקף העולה על זה של ארה"ב ואירופה יחדיו!!
לדוגמא, בשנת 2017 הושקעו יותר מ 400 מיליארד דולר בתשתיות תחבורתיות בלבד.
ההשקעה הממשלתית העצומה יצרה צמיחה אדירה אך הכל הבינו כי לא ניתן להמשיכה לעוד זמן רב. כל אדם המבקר בסין נוכח לראות כי במרבית המקומות  מצב התשתיות משתווה ובלא מעט מקרים אף מתעלה על מצב התשתיות במדינות המפותחות. כעת הגיע הזמן לעבור שלב, לצמיחה מבוססת צריכה פרטית והשקעות של חברות. זהו המצב בו נמצאת הכלכלה הסינית כיום:

תרשים 1- התפלגות מרכיבי הצמיחה בסין 














אינדיקטור מעניין נוסף הינו כח הצריכה של מעמד הביניים בסין שהפך לכח הצרכני המשמעותי בעולם כבר לפני כשנתיים , כח הקניה של מעמד הבינים בכל מזרח אסיה כבר שווה לזה של צפון אמריקה ואירופה יחדיו והוא צפוי להיות כפול מהן בתוך עשור אחד בלבד.

תרשים 2 – כח קניה מצרפי של מעמד הבינים באזורים שונים 











תרשים 3- חתכי אוכלוסיה בסין לפי הכנסת משק בית















כפי שניתן לראות בתרשים 3, האוכלוסיה המקומית הופכת אמידה יותר ויותר. המשכורות בסין עלו בשנים האחרונות בקצב שנתי דו ספרתי וסין כבר איננה המקום האידאלי ליצור מוצרים פשוטים עתירי הון אנושי, יצור זה עובר למדינות השכנות בעוד שכח היצור הסיני עובר לייצר יותר ויותר מוצרים עתירי טכנולוגיה וידע וחלק גדול מהכלכלה מוסט למגזר השרותים כנהוג בכלכלות מפותחות.



במהלך שנת 2017 חזינו במספר ארועים ותמורות אשר צפויים להיות בעלי משמעות גם בשנים הקרובות.
ב-18 באוקטובר התכנסה הועידה של המפלגה הקמוניסטית בפעם ה 19 מאז הוסדה. המפלגה אישררה את מנהיגותו של שי ג'ינפינג לעוד 5 שנים (ואף שידרגה את מעמדו) מה שצפוי להקנות לה ולנו שקט פוליטי לתקופה לא מבוטלת.
בנוסף, לראשונה מזה שנים רבות לא הוכרז יעד צמיחה רשמי. צעד זה בא יד ביד עם ההכרזה כי הדגש הוא על איכות הצמיחה ולא על גובה הצמיחה.
יצוב המטבע- במהלך כל השנה נקט הבנק המרכזי במספר אמצעים בכדי למנוע את החלשותו של היואן מול הדולר. מהלך שהצליח היטב ואף הוביל להתחזקותו של היואן ב5% .
בין היתר נעזר הבנק המרכזי ביתרות המטח האדירות שלו וכן בשליטתו במערכת הבנקאית והפיקוח על שוק ההון. אחד המהלכים המעניינים בהם נקט הבנק הוא ההגבלה על גיוס חוב נקוב במט"ח. מגבלה אשר משיגה גם יעד נוסף והוא הורדת המינוף של החברות הציבוריות.
כמשקיעים אשר מנסים להעריך את הסיכונים הטמונים בשוק אנו בוחנים מספר כיוונים :מיתון , מינוף גבוה ומצוקת אשראי וכן גורמים לא כלכלים כגון זעזועים גיאופוליטים .

הכלכלות האסייתיות נמצאות במגמת צמיחה כמו כן הן נהנות מהצמיחה שהתחדשה במדינות גוש היורו וארה"ב על כן בטווח הקרוב נראה כי סיכון המיתון הינו נמוך מאוד. כמו כן, הסיכון הגיאופוליטי יחסית אינו משמעותי. מנהיג סין נבחר ל 5 שנים נוספות , בהודו ובאינדונזיה יערכו בחירות רק באמצע 2019 . רעש הרקע היחיד מגיע מכיוונה של צפון קוריאה. על אף שהסבירות לעימות צבאי באזור נמוכה מאוד הדבר מעלה את פרמית הסיכון הנדרשת בהשקעה באג"חים בדרוג גבוה ולטעמנו הם אינם נסחרים כעת בתשואה המשקפת פרמיה זו.
גם סיכון של בועת נדל"ן הוא לדעתנו נמוך ממה שחושבים משקיעים זרים רבים. שוק המשכנתאות עודנו קטן מאוד ביחס לכלכלה, שוק נגזרות האשראי מבוססות משכנתאות ושוק הלוואות הסאבפריים כמעט ואינם קיימים באזור זה ולכן גם במקרה של ירידה חריפה במחירי הנדל"ן איננו צופים התרסקות של השוק אלא תיקון טכני.
אל מול כל אלה, יש לזכור כי בחלק גדול ממדינות העולם כולל מדינות מזרח אסיה, שוק המניות נמצא בשיא כל הזמנים והמכפילים גבוהים משמעותית מהממוצע הרב שנתי. שוק האג"ח הממשלתי והקונצרני בדרוג השקעה נסחר בתשואות אפסיות וגם שוק ה HIGH YIELD  חווה ירידת תשואות מתמשכת מזה כשנה וחצי. ולכן תיקון טכני או תמחור מחדש פרמיית סיכון הינו בעל סבירות גבוהה.
אין לדעת מתי זה יקרה, בעוד יום, חודש או שנה אך ההסטוריה מראה כי תמיד לאחר תקופה ארוכה של שוק שורי וירידת התשאות מגיע הרגע בו המשקיעים מחליטים כי התשואה הפוטנציאלית הגלומה בשוק איננה מספקת ואינה עונה על הסיכון הגלום בהשקעה ועל כן הם מושכים את כספם. תנועה זו גורמת לירידה במחירי אגרות החוב וכפועל יוצא עליית תשואות וחזרה של המשקיעים אל השוק.
מאחר ושוק החוב האסייתי עדיין מייצר תשואה נאה מאוד ביחס למקביליו בשאר העולם אנו ממשיכים להחזיק בדעה שיש להחשף אליו ועוד אחת כמה וכמה מול התשואות הנמוכות באירופה, ארה"ב וישראל. עם זאת, מאחר ועקום התשואות שטוח מאוד והתיקונים נוטים להיות משמעותיים מאוד אך קצרי טווח, אנו סבורים כי האסטרטגיה הטובה ביותר היא אחזקת מח"מ קצר מאוד בנוסף לרכיבי נזילות שמטרתם ניצול הזדמנויות וכניסה חזקה לשוק במקרה ואכן מתרחש תיקון משמעותי.