הפלישה האמריקאית 
ד"ר איתי גלילי, מנכ"ל פיננסים ניהול הון פרטי 













בימים אלו אנו מסכמים את שנת 2017 בשווקי ההון בארץ ובעולם. בתחילת השנה היה חשש ניכר ודריכות עקב החלפת הממשל האמריקאי. בפועל, השווקים הגיבו בחיוב והציפיות להורדת מיסי חברות גרמו לשווקים לשמור על תנודתיות נמוכה (שלא נרשמה כמותה למעלה מעשרים שנה). בנוסף, השנה עלתה לכותרות פריצת המטבעות הדיגיטליים ובראשן הביטקויין. 

כתבות רבות בעיתונות ובמדיה עסקו בנפלאות הטכנולוגיה החדשה להעברת כספים באופן מוצפן. נדמה לרבים שהגענו לימים שניתן לסמוך על אמצעי תשלום לגיטימי אשר מיתר את הבנקים והמערכת הפיננסית המפוקחת על ידי מדינות. איני מומחה גדול לטכנולוגיה, אך מהמעט שהצלחתי להעמיק בתחום אני מבין שהטכנולוגיה תשמש את העולם הפיננסי במגוון רחב מאוד של אפשרויות ייעול ובטיחות בניוד כספים.  יחד עם זאת, המרחק  לקביעת שווי כלכלי לאמצעי תשלום דיגיטלי יעבור תהפוכות וזעזועים רבים לאחר כניסת רגולציה, צעדי מיסוי ותחרות בין מטבעות שונים. איני חושב שיש להרבות בדיון על התחום מאחר והתחום ספקולטיבי מאוד ואינו מהווה אפיק השקעה שיש להתלבט לגביו מעבר לדרגת הימור.

כאשר שבים לדון באירועי 2017 , שווקי ההון ואפיקי השקעה, לדעתי האירוע המרכזי הראוי לדיון הנו המגמה ההולכת ומתגברת של הנפקת איגרות חוב של חברות אמריקאיות בבורסה בתל אביב. הכותרת שנתתי לכתבה זו הנה "הפלישה האמריקאית". יש הרואים בהנפקת איגרות חוב של חברות אמריקאיות בישראל כברכה, גיוון וחיזוק שוק ההון הישראלי. לדעתי מדובר על מצב הפוך מיסודו והיה ראוי אילו החברות המנפיקות בבורסה בתל אביב היו חברות ישראליות אשר צומחות, מרחיבות את הפעילות הכלכלית בישראל ומחזקות את הצמיחה.

הדיון סביב נושא זה הנו מורכב שכן הביקורת לטענה שלי תהייה שהחוסכים נהנו מתשואות טובות באמצעות אותן הנפקות. נכון לכתיבת שורות אלו ביצועי מדד אגרות חוב אמריקאיות שהונפקו בישראל עלה בלמעלה מ 12% במהלך שנה וזאת ביחס לתשואה מצטברת של 7.9% במדד התל-בונד השקלי. 

בחודשי הקיץ הבורסה בתל אביב השיקה לראשונה מדד "תל-בונד גלובל" אשר מרכז את אותן חברות אשר ניתן להן דרוג השקעה  לפחות (-A) בדירוג "מעלות" או (A3) בדירוג "מדרוג".  ולאחרונה החלו להיסחר קרנות מחקות פאסיביות לתחום (נכון לכתיבת שורות אלו נתוני המסחר מצביעים על מח"מ של 3.5 שנים בתשואה המשקפת מרווח של 3.8% מעל אג"ח מדינה) .

אם לחברות אלו יש דירוגי השקעה גבוהים , ביצועי יתר ביחס לאפיקי חוב אחרים, מדוע יש בעיה? האם מנהלי ההשקעות לא רואים את הבעיה?

ובכן אין ספק שבסביבת ריבית אפס ושווקי אג"ח מטפסים, משתלם לרכוש ניירות בסיכון לטובת התשואה. משיחותי עם מנהלי השקעות בתחום החוב , אלו נחלקים לשניים אלו שמבינים את הבעיה ולא משקיעים בהנפקות אלו ומאידך מנהלי השקעות שמבינים את הבעיה אך חושבים שמתגמל לקחת את הסיכון. מטרת הדיון מבחינתי הנה בראש ובראשונה לחדד את הבעיה ולהבהיר אותה.

ראשית ברצוני להפנות את הקוראים לנתונים המתפרסמים בעיתון גלובס מה 15.12.17 בכותרת: " מכרה הזהב של שוק החיתום המקומי: חברות הנדל"ן הזרות" . במאמר פרוט אודות סה"כ העמלות ששולמו על ידי החברות המגייסות לחתמים בשנת 2017: 164 מיליון ₪. הנתונים מלמדים שהחברות הזרות משלמות עמלה בגובה ממוצע של פי 3 לעומת הנפקות של חברות מקומיות. להלן הטבלה המסכמת:   





























אם הנתונים נכונים, ברורה לחלוטין המוטיבציה של חברות החיתום "לייבא" לישראל חברות זרות בתחום הנדל"ן. מדוע נדל"ן? זאת מאחר ומשקיעים ישראלים אוהבים את האפיק, הן באחזקה ישירה, הן באמצעות השקעה ישירה בארה"ב, גרמניה ולמעשה כל מקום בעולם.
השאלה הנה מדוע החברות המגייסות מוכנות לשלם כל כך הרבה עמלות בעבור גיוס הון ציבורי, חסר כסף בארה"ב? התשובה לכך טמונה באופן שבו חברות דרוגי האשראי משקפות את הסיכון. אני מניח שלרבים הנושא ברור, אך להערכתי למרבית המשקיעים התמונה אינה ברורה מספיק.

שחברת דרוג אשראי אומרת "דירוג השקעה" למה היא מתכוונת?

הטבלאות להלן משקפות את טבלאות דרוג האשראי של חברת מעלות (בבעלות s&p  העולמית).  בטבלה שלש עמודות: העמודה הימנית עוסקת בדרוג האשראי של המדינה בה מונפק החוב (ישראל), עמודה שניה עוסקת בדרוג אשראי בשוק המקומי (ישראל) ובעמודה השלישית משמאל דרוג האשראי שהיה ניתן בראייה בינלאומית אילו החוב היה מונפק בשווקים המפותחים הגלובליים, למשל בארה"ב.     
                
 























הטבלה משקפת באופן הברור ביותר את הבעיה. כל חברה המונפקת בדירוגי אשראי נמוך בארה"ב תשכיל לבוא לשוק ההון הישראלי , לשדרג את דרוג האשראי שלה במספר נקודות דרוג (אל תבלבלו, לא מדובר על הנפקה מטעמי ציונות, יהדות או חגיגות 70 למדינת ישראל).
עליית דרוג האשראי משתלמת מאוד, אף לרמה ששווה לשלם עמלות הנפקה עצומות, שכן התגמול הנו בתשלומי ריבית נמוכים מאוד לאורך שנים (ביחס לדרישות הריבית שדורשים המשקיעים האמריקאים מאותם מנפיקים).  
ישנם שיגידו ששיטת הדרוג הזו נכונה שכן נמנעים מסיכון מדינת ישראל. לטעמי מדובר על טעות קשה, שכן סיכון המדינה אינו רלוונטי, הנושא היה יכול להיות רלוונטי אילו המשקיעים היו מוגבלים לרכישת אג"חים בשוק ההון הישראלי. בפועל כל משקיע ישראלי יכול לרכוש תיק אגרות חוב בדירוגי אשראי זהים בחו"ל, בפיזור רחב יותר ותשואות לפדיון גבוהות יותר.

טענה נוספת להפרש התשואות הנמוכות שמשלמות החברות הזרות המנפיקות (ביחס לתשלום אותן היו נדרשות לשלם בארה"ב) הנה שמדובר על חוב שקלי מנוטרל מטבע ועלויות הגידור מצדיקות את הריבית הנמוכה. אכן עלויות הגידור כנגד חשיפה מטבעית לדולר אינן מבוטלות, אך כאשר בוחנים את ההנפקות האחרונות, רואים שההנפקות הנן דולריות (ללא הגנת שער) והתשואה בהן החברות הנפיקו הנה נמוכה ביחס לתשואת אגרות חוב דולריות , בעלות דירוג אשראי מקביל בארה"ב.

הצלחת החתמים הישראלים לייבא לישראל חוב זר בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים אינה צפויה להיעצר, (עם האוכל בא התיאבון). המלצתי למשקיעים הנה להשקיע בבורסה בישראל בחוב מקומי ומאידך ליצור חשיפה לשווקי חוב בינלאומיים באמצעות השקעה בקרנות חוב בינלאומי בפיזור רחב מחוץ לישראל (הן בדרוגי אשראי גבוהים והן בדרוגי אשראי נמוכים יותר). כמו כן לבחון בתיקי ההשקעות המנוהלים או בקרנות הנאמנות בהן משקיעים את מידת החשיפה לחוב זר המונפק בישראל.

אין בידינו את הכלים לנבא במדויק בואו של משבר פיננסי או את עוצמתו, אך כן בידינו לבדוק את הסיכון בהשקעות בהן אנו מחזיקים ומידת התאמתם לסיכון והפיזור הרצוי.