האם הסתיימה החגיגה בשוק האג"ח?

אריאל מולדובן, מנהל השקעות בכיר- פסטרנק שוהם













התאוריה אומרת שאפיק המניות צפוי להניב תשואה גבוהה יותר משוק האג"ח הממשלתי לטווח השקעה ארוך ולכן משקיעים מוכנים לסכן את כספם בהשקעה במניות בכדי להשיג תשואה עודפת מאג"ח המדינה. מי שהשקיע בישראל לפי הנחות יסוד אלו לפני 10 שנים ויפתח את תיק ההשקעות שלו היום עשוי להיות מופתע – בעוד שמדד ת"א 100 עלה בכ-35% מדד אג"ח ממשלתי שקלי לתקופה של 5 שנים ומעלה זינק בלמעלה מ-100%! 
מהן הסיבות לתשואה העודפת של שוק האג"ח והאם ניתן להסיק מכך כי השקעה עתידית בשוק האג"ח תוכל להמשיך ולהניב תשואה עודפת על שוק המניות?

כדי לענות על שאלות אלו נבחן מהם הגורמים המשפיעים על התשואות בהן נסחרות אגרות החוב הממשלתיות לטווח הארוך:

1.    סיכון המנפיק – הסיכון לחוסר יכולת של המנפיק (הלווה) להחזיר את ההלוואה. ככל שסיכון זה גבוה יותר התשואה שאותה יבקש המשקיע גבוהה יותר. 
2.    הריבית ותוואי הריבית הצפוי לאורך חיי האיגרת – התשואה באג"ח אמורה לשקף את הריביות הצפויות בשוק לתקופה. הגורמים המשפיעים על הריבית במשק מגוונים וכוללים בין היתר: אינפלציה, צמיחת המשק ושער החליפין של השקל.
3.    שערי חליפין – ככל שהמטבע תנודתי יותר וישנו חשש לירידה בשער החליפין המשקיעים ידרשו תשואה גבוהה יותר על ההשקעה מכיוון שירידה בשער המטבע עלולה למחוק את תשואת האג"ח.
4.    אינפלציה (בהשקעה באג"ח שאינו צמוד למדד המחירים) – במידה ויש חשש לאינפלציה התשואה שהמשקיעים ידרשו על אגרת שאינה צמודה למדד המחירים תהיה גבוהה יותר שכן כל עלייה במדד שוחקת את ערך ההשקעה.
5.    תשואות האג"ח בחו"ל – אומנם לא חייבת להיות השפעה ישירה אך שינוי תשואות באג"ח בחו"ל, במיוחד במדינות שנחשבות חסרות סיכון כמו ארה"ב, יכול לגרום לשינוי תשואה גם באג"ח בישראל. אם בארה"ב התשואה תהיה גבוהה מאשר בישראל באופן משמעותי, המשקיע יעדיף לרכוש את האג"ח האמריקאי בתוספת הגנת מטבע כדי לקבל תשואה עודפת.
לאור הגורמים האלו נבחן מהן הסיבות לירידת התשואה הדרמטית בשנים האחרונות באג"ח של ממשלת ישראל:
1.    סיכון המנפיק – סיכון המנפיק של מדינת ישראל ירד בצורה משמעותית בשנים האחרונות. מדידת הסיכון מתבטאת הן בעלות הCDS  של ישראל (מחיר ביטוח האשראי כנגד חדלות פירעון) שנמצא קרוב לשפל והן בדירוגה של מדינת ישראל ע"י 3 חברות הדירוג הבינלאומיות שעלה מספר פעמים בשנים האחרונות בניגוד למדינות רבות שדירוגן ירד.









2.    הריבית ותוואי הריבית – הגורם החשוב ביותר לירידת התשואות בישראל ובעולם כולו. כתגובה למשבר הפיננסי בשנת 2008 בארה"ב ולמשבר החוב באירופה בשנת 2011 פתחו הבנקים המרכזיים בעולם במדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד. הבנקים לא הסתפקו בהורדת הריביות לרמה אפסית ובהצהרות כי המדיניות תמשך זמן רב אלא אף התחילו לרכוש אג"ח ממשלתיות ארוכות (ובחלק מהמקרים גם אג"ח חברות). כתוצאה מכך מחירי האג"חים עלו והתשואות ירדו. ההשפעה של המדיניות הזאת הייתה כל כך קיצונית עד שבחלק מהמדינות ראינו תשואות נומינליות שליליות ל-10 שנים! 













3.    שער החליפין של השקל – כפי שניתן לראות בתרשים, השקל הישראלי הוא אחד המטבעות החזקים בעולם ב-10 השנים האחרונות מול הדולר. תרמו לכך סיבות רבות וביניהן – נתוני המאקרו הטובים של המשק הישראלי, דולרים רבים שנכנסו לארץ מתשלומי העברה וממכירת חברות ישראליות (אקזיטים) וגילוי מאגרי הגז של ישראל.
4.    ירידה באינפלציה – האינפלציה בשנים האחרונות בישראל ובעולם כולו הייתה נמוכה מאוד ולעיתים אף שלילית. בין הגורמים שתרמו לירידת האינפלציה ניתן למנות צעדים ממשלתיים להורדת יוקר המחיה (רפורמת הסלולר, חינוך חובה חינם מגיל 3 ועוד), צמיחה נמוכה יותר של המשק שמקשה על חברות להעלות מחירים ושיפורים טכנולוגיים שמאפשרים לצרכנים להשוות מחירים גם בארץ וגם בעולם ולהזמין מוצרים מחו"ל בקלות. הטכנולוגיה גם תרמה להורדת עלויות הייצור. לדוגמא: משנת 2014 ניתן לראות איך שיפורים טכנולוגיים הורידו את מחיר הנפט בלמעלה מ- 50% (פצלי שמן וטכנולוגיות הפקה מתקדמות).
  

5.    תשואות האג"חים בעולם – כל התהליכים בסעיפים 2-4 אינם ייחודיים למדינת ישראל והתרחשו במרבית המדינות המפותחות בעולם כך שכל התשואות באג"ח הממשלתי הארוך ברחבי העולם ירדו – ולכן אין אלטרנטיבות השקעה בעלות סיכון נמוך במדינות אחרות.

לאחר שבחנו את הסיבות לירידת תשואות האג"ח אנו מגיעים לשאלה החשובה ביותר: האם בעתיד אגרות החוב הממשלתיות הארוכות צפויות להמשיך להניב תשואה מרשימה של עשרות אחוזים למשקיעים?
התשובה לשאלה היא: כנראה שלא.

נתחיל בהסבר קצר על מנגנון הרווחים (או ההפסדים) בהשקעה באג"ח. הרווח מתחלק ל-2:

1.    תשואה שוטפת – משקיע שרכש אג"ח המחלק קופון של 5% במחיר של 100 אגורות יקבל בכל שנה 5% על סכום ההשקעה שלו.
2.    רווח (או הפסד) הון – לדוגמא: משקיע רכש אג"ח במח"מ (משך חיים ממוצע) של 8 שנים ובתשואה של 5%. נניח שתשואת האג"ח ירדה מ-5% ל-3% כלל האצבע אומר שהמשקיע ירוויח את הפרש התשואה כפול המח"מ ובמקרה שלנו המשקיע ירוויח כ-16%. במקרה שהתשואה תעלה מ-5% ל-7% המשקיע יפסיד כ-16%.
כיום, אג"ח ל-10 שנים מונפק עם קופון שנתי של 2% לעומת קופון היסטורי של למעלה מ-6% כך שהתשואה השוטפת נמוכה משמעותית מבעבר. אך הסיבה המרכזית היא מיצוי ההרחבות המוניטריות, קרי, הורדות ריבית ורכישות אג"ח ע"י בנקים מרכזיים ומעבר לתהליך של צמצום מוניטרי הכולל הקטנת רכישות האג"ח והתחלה של תהליך העלאת ריבית ע"י הבנקים המרכזיים. בארה"ב, הבנק המרכזי העלה את הריבית פעם אחת בסוף שנת 2015 וכן פעם אחת נוספת בסוף 2016 עם צפי לשלוש העלאות ריבית נוספות בשנת 2017. גם בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בסוף שנת 2017. ישנה הבנה כי המדיניות המוניטרית המרחיבה של הבנקים מיצתה את עצמה ועכשיו תור הממשלות להתחיל במדיניות פיסקאלית מרחיבה שכוללת הגדלת ההשקעות (שצפויה להגדיל את האינפלציה) על מנת לתרום לצמיחה העולמית. 

לסיכום: ההשקעה באג"ח ממשלתי הייתה מוצלחת ביותר בישראל ובעולם בשנים האחרונות. המשקיעים הרוויחו עשרות אחוזים בתנודתיות נמוכה באופן משמעותי מאפיקי השקעה אחרים. משקיע שבוחן היום באילו אפיקי השקעה כדאי להשקיע חשוב שיזכור ש"מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה" – התשואות שניתן להרוויח מהשקעה באג"ח ממשלתי נמוכות יותר והסיכון להפסדי הון גדל באופן משמעותי.



אריאל מולדובן
מנהל השקעות בכיר – פסטרנק שהם