אתגרים של המשקיעים לקראת השנה החדשה

לנה קרופלניק
Fixed Income and Alternative investments specialist Old Hall Advisers













לקראת סוף השנה הקלנדרית משקיעים רבים נוטים לבחון לעומק את תיק ההשקעות לשהם. המשקיעים המוסדיים למשל, בדרך כלל עסוקים בתקופה זו בבניית אסטרטגיית השקעות לשנה הקרובה. בניית האסטרטגיה מורכבת מניתוח מאקרו כלכלי, הנחת הנחות מאקרו לגבי עתיד הקרוב, הערכת שווי ותמחור אפיקי השקעה השונים ולבסוף התאמת תיק ההשקעות בהתאם לאסטרטגיה.
השנה ניתן למנות כמה אתגרים משמעותיים שעמם המשקיעים מתמודדים:
  1.  ריביות ותשואות נמוכות אך נמצאים בעליה
  2. מרווחי אשראי של אג"ח קונצרניות נמוכים
  3. תמחור שווקי המניות נדיב
  4. תנודתיות גלומה נמוכה
לאור אתגרים אלו עולה החשיבות של הוספה לתיק ההשקעות נכסים מניבי תשואה גבוהה יחסית וקורלציה נמוכה לנכסים המסורתיים (מדדי מניות ואגרות חוב).
בקטגוריה זו ניתן למנות נכסים כגון:
  1. הלוואות בנקאיות/בכירות
  2. Collateralized Loan Obligation-CLO
  3. Preferred Securities
  4. REITs
  5. השקעה בקרנות אשראי ישיר לחברות (Direct Lending)
  6. Peer to Peer Lending (Consumer & Small Business)
כעת אתמקד בשני אפיקי ההשקעה הראשונים ברשימה.
הלוואות בנקאיות/בכירות זו שכבת חוב הבכירה ביותר במאזן של החברות. ההלוואות מובטחות בשיעבודים בדרגה ראשונה. השיעבודים יכולים להיות שיעבודים כלליים על נכסים מוחשיים ולא מוחשיים וגם נכסים ספציפיים כגון: בניין, ציוד, מזומן, הון מניות וכו'.
בקטגוריה זו נכללות הלוואות של חברות שמדורגות +BB ומטה (מתחת לדירוג השקעה). ההלוואות הן בריבית משתנה, כלומר הקופון שמשולם בהלוואות נקבע בהנפקה כמרווח מעל ריבית הלייבור. כאשר גם לריבית הלייבור ברוב ההלוואות יש מחיר "ריצפה" לרוב באזור 1%. כלומר גם אם ריבית הלייבור תהיה מתחת ל-1% כפי שהיה המצב בשנים האחרונות חישוב בקופון בהלוואות אלו הניח כי ריבית הלייבור עמדה על 1%.
 
Text Box: עדיפות לתשלומים
 
כאשר משווים הלוואות בכירות מול אגרות חוב High Yield (אג"ח מתחת לדירוג השקעה) יש לשים לב לנתון חשוב שיעורי הדיפולט (Default) היסטורי בהלוואות נמוך יותר מבאג"ח High Yield ומה שיותר משמעותי מזה ששיעורי הריקברי (Recovery) (שיעור החזר השקעה של קרן האג"ח לאחר קרות אירוע חדלות פירעון או הסדר חוב) בהלוואות גבוהים באופן משמעותי מאלו של אג"ח High Yield.
תשואות על הלוואות בנקאיות/בכירות נעות היום באזור 5%-5.5%. הקופון הוא קופון משתנה ומתעדכן כל 3 חודשים, ככל שריבית הליבור תמשיך לעלות יתעדכן הקופון כלפי מעלה. חשוב להדגיש שלאור זאת אין חשיפת מח"מ בנכס זה. ניתן לראות בטבלה המצורפת מטה שהקורלציות של הנכס הזה לנכסים מסורתיים אחרים מאוד נמוכות. למשל לאג"חים של ממשלת ארה"ב הקורלציה היא אף שלילית.  

מקור: Cohen & Steers
עד לא מזמן השקעה בנכס זה הייתה אפשרית ללקוחות מוסדיים בלבד אך בשנים האחרונות פתחו מספר קרנות אפשרות גם למשקיעים פרטיים להיחשף לנכס זה.
 
Collateralized Loan Obligation-CLO
CLO הינו מכשיר מתקדם יותר שבעזרתו ניתן להיחשף להלוואות בנקאית תוך כדי אפשרות לבחור בדרגת הבכירות. בשכבות הבכירות של ה-CLO מוותרים על חלק מסויים בתשואה ומקבלים הגנה גבוהה יותר בהינתן מקרים של חדלות פירעון. לחלופין בשכבות הנמוכות (מזנין ואקויטי) מגדילים את התשואה הפוטנציאלית ונותרים חשופים יותר במקרים של חדלות פירעון.

 
שוק ה-CLO הינו שוק גדול ובארה"ב גודלו מסתכם לכ-450 מיליארד דולר. מדובר על נכס שהרוב המוחלט של המשקיעים הם משקיעים מוסדיים. עם המשקיעים עיקריים שמשקיעים ב-CLO נמנים חברות ביטוח, בנקים, מנהלי קרנות ותיקים.
שכבות הבכירות של CLO בדירוגים AAA/AA/A לא ספגו ולא דיפולט אחד מאז 1993 ועד היום. שכבות מזנין ספגו דיפולטים בשיעורים נמוכים באופן משמעותי מאגרות חוב קונצרניות בדירוגים דומים.
התשואה הגלומה ב-CLO היום גבוהה יותר באופן ניכר מתשואה באג"ח קונצרני בדירוג דומה. כך למשל CLO בדירוג AAA נסחר בתשואה של כלייבור + 1.35% שזה כ-85 נ"ב יותר מאג"ח קונצרני באותו הדירוג. CLO בדירוג A נסחר בתשואה של כלייבור +2.8% שזה כ-1.5% יותר מאג"ח קונצרני באותו הדירוג. הסיבה לתשואה גבוהה יותר ב-CLO למרות ששיעורי הדיפולט ההיסטוריים נמוכים יותר נאוצה בכך שמדובר במכשיר מורכב יותר ובעל נזילות נמוכה יותר.